在Reg A+下进行STO的合规问题启示录

    作者按：Blockstack在Reg A+下进行STO存在一系列合规性问题，相关问题可能并不是该项目所独有的个性问题，也不仅仅是拟根据Reg A+进行STO的区块链企业的共性问题，而是所有拟发售证券代币的区块链企业所面临的共性问题。无论Blockstack能否顺利发行，该案例都会对实务届和理论界进一步了解美国证券规则在虚拟货币发行中如何适用具有参考意义。
    修订后的条例A（Reg A+）作为一种适用于中小企业的，可免于证券注册，可公开宣传，投资人不限于合格投资者且人数不限，募资金额上限较高，投资人转售不受限制，发行要求、所需时间和费用均低于传统IPO的发行方式，近年来在区块链圈子中被广泛关注和讨论，但时至今日，获得美国证券交易所（SEC）认可的、根据Reg A+进行的证券代币发行（STO）仍极为鲜见。
    今年4月中旬，Blockstack Token LLC（一家位于纽约的区块链软件公司）发布消息称其已正式向美国证券交易委员会（SEC）提交了Form 1-A，拟按照Reg A+发行和销售不超过2.95亿枚代币STX，融资5,000万美元。
    这不是Blockstack的第一次代币销售，根据其披露，在2017年及2018年之间，Blockstack已根据条例D、条例S、采用未来简单代币协议（Simple Agreement for Future Tokens（SAFT）等方式进行过涉及STX的多次非公开发行和销售。
    笔者注意到，这是一个比较特别的案例，特别之处不仅在于其是目前少有的、拟根据Reg A+进行的STO项目；还在于STX的证券性质可变（在某些情形下属于非证券）；且STX的功能不是单纯的融资或者商业用途，而是一币兼具融资和商用两种功能。该案例的这些特性，直接触及了发行虚拟代币募资在美国法下一系列难以回避的合规性问题。
    针对其中的一些问题，发行人做了比较详细的说明和解释，并认为其经营业务及本次发行均符合相关规定，但同时又进一步表示，在某些情况下其合规的结论可能并不一定如此确定。
    在笔者看来，该案例中的一些问题可能不是Blockstack独有的个性问题，也不仅仅是拟根据Reg A+进行STO的区块链企业的共性问题，而是所有拟发售证券代币的区块链企业所面临的共性问题。无论Blockstack能否顺利发行，该案例都会对实务届和理论界进一步了解美国证券规则在虚拟货币发行领域中如何适用具有参考意义。
    现笔者根据Blockstack公开披露的信息，撷取该项目的一些合规性问题，与诸君共享笔者的一些观察和理解。
    1.代币是否构成证券
    根据Blockstack的发行说明书，一言以蔽之，该问题的答案：是，也不是，而且可变。
    (1)本次发行的代币是证券
    发行人认为，其本次发行的STX构成美国证券法体系下的证券，但是既不属于股权类证券（投资人不享有类似于股权的分红、分配或投票权利），也不属于债权类证券（投资人不享有类似于债权的本金、利息返还权利），而是投资合同（investment contract）。
    (2)发行人持有的代币不是证券
    在认定发行人是否构成需注册的投资公司（investment company）时，发行人认为其持有的代币不构成证券。
    根据美国《投资公司法》，通常而言，如公司超过40%的非现金资产为证券时，该公司将构成投资公司，需要按照该法的规定进行注册，且该公司不得从事发行人目前从事的区块链相关业务。
    发行人认为，尽管其持有的代币价值可能会超过其非现金资产的40%，但由于该等预期回报并不依赖于他人的努力，而是自身的努力，所以不符合豪威测试（Howey test）中关于构成“投资合同”的测试标准，因此发行人持有的代币不构成证券，发行人不应适用《投资公司法》的规定。但是，SEC有可能不同意该等观点。
    (3)矿工持有的代币是证券
    Blockstack项目中设有挖矿机制，该机制将于2019年或2020年启动。发行人认为，鉴于目前发行的STX构成证券，在可预计的未来矿工因挖矿而收到的代币也将构成证券，除非符合豁免条件，否则需要按照美国证券法的规定在联邦及各州申请证券注册。
    根据发行人的说明，其可能难以符合现行的证券豁免注册条件（如根据Reg A+，豁免注册的条件之一是每年代币发行的总额不得超过5,000万美元，而发行人预计，在其挖矿机制下，每年奖励给矿工的代币价值总额将超过该限额；如根据其他豁免注册规则，将存在矿工人数的限制，而限制矿工数量对发行人而言不具有商业合理性），因此未来可能需要在挖矿机制启动前，在联邦及各州申请证券注册。
    (4)在发行人平台内使用不是证券
    发行人认为，代币在Blockstack平台内使用（包括在用户间转让）的，不构成证券，无需申请证券注册或豁免注册。
    (5)代币性质可能会发生转化
    发行人认为，STX未来可能不构成证券，尤其是当其平台已经完全去中心化之后。但是，本次发行的代币证券性质是否能够转化、具体可以在什么时候转化、如何转化成，发行人目前并不能确定。
    2.是否适用Reg A+发行
    根据Reg A的规定，只有符合规定的适格证券（eligible securities）才能根据Reg A+公开发行。而规定所定义的适格证券，仅包括股权、债权或可转化或兑换为股权的证券，并不包括投资合同等其他证券类型。[ Rule 261 (§ 230.261) of Regulation A ]
    如上所述，Blockstack发行的代币属于投资合同，而非股权类或债权类证券，这种类型的证券能否根据Reg A+发行，发行人并未对此进行说明，还需看SEC如何理解。
    3.矿工是否需注册为经纪商（broker-dealer）
    在《1934年美国证券交易法》下，经纪商是为他人的证券交易提供服务的，SEC的工作人员曾表示，判断某一主体是否构成经纪商，其中一个决定性因素即是看该主体是否收取了佣金或与证券交易相关的补偿。
    对于矿工因在Blockstack区块链中添加新区块及记录交易而获得的代币收入，发行人认为，由于该等代币不是基于证券交易的费用支付（而是基于预先设定的算法所产生，且与矿工记录的交易是否是证券交易无关），矿工也未从事经纪商性质的活动，因此，矿工不构成经纪商。但是，SEC是否认同发行人的观点，发行人不能保证。
    4.发行人、矿工及该区块链是否构成转让代理人（Transfer Agent）
    根据《1934年美国证券交易法》，“转让代理人”是指在注册证券发行时进行会签、监督该等证券的发行、登记证券转让、证券交换或转换、通过簿记系统记录证券所有权转移等活动的人（其中“人”指自然人、公司、政府等机构）。根据该法，转让代理人需向SEC进行注册。
    发行人认为，尽管发行人、矿工及该区块链将协助代币的转让，相关活动可能与转让代理人的活动类似，但由于发行人发行的代币并非是该法下已注册的证券；发行人、矿工的活动及区块链的运行实际上并非法规所定义的转让代理人的活动；并且相关行为是在区块链上自动运行完成，而区块链不是该法所定义的人，因此发行人、矿工及该区块链无需因此注册为转让代理人。但是，SEC可能对此持有不同意见。
    5.发行人、矿工及该区块链是否构成清算代理人（Clearing Agent）
    根据1934年《美国证券交易法》，“清算代理人”主要是指在与证券相关的交易付款或交付中作为中间人、或者为涉及证券交易结算数据的比较、降低证券交易结算数量或证券结算责任分配等提供设施及便利的人（“人”指自然人、公司、政府等机构）。根据该法，清算代理人均需向SEC进行注册。
    发行人认为，尽管发行人、矿工及该区块链将参与协助代币的转让，相关活动可能与清算代理人的活动类似，但该等主体的行为及区块链的运行并非法规所定义的清算代理人的活动；并且相关行为是在区块链上自动运行完成，而区块链并不是该法所定义的人，因此，发行人、矿工及该区块链无需注册为清算代理人。但是，SEC可能对此持有不同看法。
    6.平台是否构成交易所或另类交易系统（ATS）
    在美国法下，通常而言，为证券交易提供及维持市场和设施，聚集为数众多的买卖双方并撮合证券买卖交易指令的平台将构成交易所或ATS，需受SEC及美国金融业监管局（FINRA）的监管（但是仅有一个卖方的情况除外，即使买方众多）。
    发行人认为，Blockstack平台并未聚集和撮合证券交易指令，并且其作为代币发行方，在其在区块链上分发代币时，实际上仅有其一家在销售代币；并且，对于由于平台提供服务而发生的费用支付，因为不是证券买卖，并不涉及证券指令（该等费用支付是用户为使用其上的分布式应用（DApp）或通过内部程序购买商品或服务而发生的对价支付），因此，平台不应被视为构成交易所或ATS。但是，SEC未必认同发行人的意见。
    7.代币销毁时的转让是否适用M条例
    根据1934年《美国证券交易法》M条例，为防止价格操纵问题，发行人不得同时买卖证券。而在某些情形下，发行人可能会在用户销毁（burn）STX的同时向该用户出售STX。
    发行人认为，在其向用户出售STX的同时，用户销毁STX的，用户并不是向发行人转让证券，而是将其转移到一个包括发行人在内的所有人都接触不到的“黑洞”（blackhole）地址中，发行人并未因此收到代币。但是，监管部门是否会持相同意见，又是一个问题。
    1.代币的性质或可具体情况具体分析
    在本案例中，代币性质并非一成不变，而是需要视具体情形（是就本次发行的代币性质而言、还是就发行人是否构成需注册的投资公司而言）、持有人的身份（是投资人、矿工还是发行人）、代币的使用场景（是否在平台内使用）、所处阶段（是目前还是在未来平台已经开发完成后）而定。
    发行人关于其代币性质的认定需具体情况具体分析的观点与SEC主席Jay Clayton的看法一脉相承。Jay Clayton曾在今年3月的一封公开信中表示，某种数字资产因符合投资合同的定义，在最初可作为证券发行或出售，但在后续的交易中该数字资产可能不再符合投资合同的定义，其性质将发生变化（比如数字资产的购买者不再期待第三方开展关键性的管理或经营努力，则该数字资产不构成豪威测试下的投资合同）。
    此外，发行人在说明其所持代币不构成投资合同（从而不属于证券，其因此不构成需注册的投资公司）时，也参考了SEC今年4月发布的一则关于数字资产是否构成投资合同的分析框架，认为判断其所持代币是否属于证券的关键问题在于该等代币对应的收益回报是否取决于第三方的努力。
    总体上来看，发行人关于其代币性质的认定有一定的合理性及理论渊源，但是，代币性质能否转化、何时转化、怎样转化尚无明确的法律依据和先例，SEC能否接受其说法，还需等待实践检验。此外，持有人身份是否会影响代币性质、进而影响发行人是否属于投资公司的认定，是一个新问题，还需看SEC怎么看。
    2.一币实现融资和商用的双重功能或许不再是问题
    目前实务中STO发行的多是典型的证券型代币，而该等代币通常不具备商用功能。为了实现融资和商用两种功能，同时为了回避证券代币在发行、流通等方面的法律限制和风险，此前有一些项目采用了融资功能归证券型代币、商用功能归功能型代币的、泾渭分明的双币结构（如MintHealth、EpigenCare；有关双币结构的问题和分析，请见笔者之前的文章《巴比特专栏|一币还是双币，这是一个问题》。
    而在本案例中，代币的性质可以根据具体情形解释，也可以转化，发行人采用一币结构即可实现融资和商用的双重功能。如果SEC能够接受发行人的该等设计和解释，这对于既需要融资、又确有代币商用功能场景的区块链企业来说具有重大意义——能够在合规框架下采用一币结构实现融资和商用的双重功能，自然是“最区块链”、商业模型设计最简单、也最具效率和成本优势的方式。
    3.证券代币类型的选择困境
    在本案例中，发行人将其发行的代币类型确定为证券的一种——投资合同。在此情况下，发行人可以尝试“以代币的收益回报不依赖于他人、而取决于自身努力”为由，主张发行人持有的代币不构成证券、因此无需注册投资公司。但是，在此情形下，该证券能否适用Reg A+发行可能存有疑义，因为从字面上看，投资合同并不属于Reg A+下的适格证券（包括股权、债权及可转为股权的证券），主要还需看SEC如何理解。
    如果代币属性为股权或债权类证券，适用Reg A+发行在理论上并无太大争议；但是，在此情况下，发行人可能会构成需向SEC注册的投资公司（因为在就对某一种代币是否构成证券的判断中，只有在代币为投资合同（而非股权或其他类型）时，判断标准中才包括代币的收益回报是否依赖第三方努力这一因素。发行人难以主张其持有的股权或债权类代币不构成证券、因而不构成投资公司）。
    由此可见，如项目方拟根据Reg A+进行STO，且其所持的代币价值占比可能较高（超过其非现金资产的40%），则代币所属的证券类型如何选择（是股权类、投资合同还是其他）可能是一个问题，而且是两难问题，而这个问题将直接关系到发行人能否按照Reg A+顺利发行或能否满足合规性要求。
    4.按照Reg A+发行的合规性要求有多高
    众所周知，按照Reg A+进行STO的合规性要求比较高，但高到什么程度，SEC并未发布官方意见，此前也无先例充分展示，此番Blockstack登台，为市场提供了一个展示样本。
    在本案例中，发行人围绕代币的定性、及其产生、使用、销毁、转让、流通各环节所涉及到的各类主体，全面阐述了与此相关的各种合规性问题和风险，如矿工是否构成经纪商，发行人是否构成投资公司，发行人、矿工及区块链是否构成转让代理人或清算代理人，平台是否构成交易所或ATS等等。
    项目方对各种合规性问题的全面阐述，一方面显示了其对项目合规性的重视，有助于获得SEC的认可；另一方面，也将一些在合规性方面不甚明了的问题抛给了SEC，间接征求SEC的意见。
    无论该项目最终能否顺利发行，相关过程和结果将多少能够为后来者减少一些合规性方面的困惑。SEC对这些问题的看法，不仅对拟按照Reg A+进行STO的项目方有借鉴作用，也对理论界和实务届进一步了解证券规则在虚拟货币发行领域中如何适用（包括适用对象、适用范围、适用程度）具有参考意义。