【安信策略】外资的成长股估值审美：如何看待“不错，但很贵

■风险提示：经济增长不及预期；汇率波动；美股下跌

在文章开始之前，我们想向投资者简要汇报一下近期关注到的一个趋势和一个案例。

一个趋势，外资对于A股成长领域的关注度正在不断提升。 

MSCI在今年的3月1日宣布MSCI宣布增加中国A股在MSCI指数中的权重并通过三步把中国A股的纳入因子从5％增加至20％。根据我们的观察，在今年5月将以10％的纳入因子纳入中国创业板大盘A股（12只），11月将以20%的纳入因子纳入中盘A股（包括符合条件的创业板股票15只），说明外资对于A股成长领域的关注度在不断提升，相信未来对于成长公司估值的话语权也将同步增强。

一个案例，让我们一起回顾恒瑞医药在2017年的故事。

2017年国内机构和外资对于恒瑞医药的判断上出现严重分歧。2017年在医药相关上市企业中，恒瑞医药（600276.SH）股价在由年初24.41元上涨至44.31元，涨幅达到81.52%，市值最高值突破2000亿元，而与恒瑞医药同期上市的海正药业（600267.SH）期间股价由13.15元上涨至15.14元，涨幅仅15.13%。在此期间，在2016年末机构投资者中陆股通持股占流通股本7.99%，基金和券商持股占比分别为5.47%和0.81%，此时企业市盈率已经达到高位的42.24x。但是在2017年股价涨势大好时，国内机构在公司突破千亿市值之后就开始大幅减持，截至2017年末基金券商持股占比分别仅为5.47%和0.81%，而外资在此期间大幅加仓至12.51%，收益近翻倍。

在这个案例中，当恒瑞医药在2017年估值处于绝对值较高时，国内机构和外资做出不同的决策，说明国内机构和外资在成长公司在估值审美方面存在较大的差异。实际上，我们注意到恒瑞医药的估值实际从未便宜过，近 5 年中企业市盈率最低值为 34.02x，远超一般价值投资者所能接受的范围，2017 年末时市盈率达到65.03x，期间市盈率最高值甚至高达 90.47x。 同时，恒瑞医药确实是国内首屈一指的创新药优质公司， 在 2016 年、2017 年和 2018 年科 研支出占营业收入比重分别达到 10.68%、12.71%和 15.33%，大幅领先行业平均水平。“不错，但是很贵”成为影响恒瑞医药投资价值的关键问题。 

因此，从外资在2017年受益恒瑞医药市值翻倍的过程中，我们认为其背后对于成长公司独到的估值审美值得我们去挖掘，如何看待优质成长公司“不错，很贵”的问题更值得我们去深思，这也是本文尝试去探索和回答的问题。具体而言，我们将以美股作为研究对象，并从以下几个问题着重入手：

1、从历史到现在，美股市场对于成长公司的偏好有何规律？最新方向又在哪些领域？

2、站在生命周期和创新模式的角度，美股投资者如何把握成长公司的最佳投资时点和方式？

3、怎样理解和处理优质成长公司“不错、但是很贵”的问题？

4、结合当下和未来，外资对于A股成长领域将会如何布局？

正文目录如下：

* 核心结论：

1、纵观美股历史，虽然美股的偏好在变化，但是成长依然是最主要的方向。目前美股市场最为偏好医疗和软件领域。其中，在过往1年中，美股部分医疗生物行业个股涨幅惊人。在美股涨幅最大前10个股中医疗行业占据5席，其中医疗保健设备与服务行业的Tandem Diabetes Care Inc.（TNDM.O）公司以1525.19%的惊人区间涨幅位居首位。进一步，我们对美股个股过去一年表现进行统计排序，我们注意到涨幅最大的前100只个股所属行业高度集中，涨幅最大的前五行业总占比高达71%，分别为制药、生物科技与生命科学（30%）、医疗保健设备与服务（16%）、软件与服务（13%）、技术硬件与设备（6%）和能源（6%）行业。不难看出，最近一年投资者最关注的成长行业分别为医药、计算机和电子等。我们将股票数量扩大到500只，涨幅最大的前五行业分别为软件与服务（17%）、制药、生物科技与生命医学（17%）、医疗保健设备与服务（10%）、技术硬件与设备（7%）和零售业（5%）行业。我们注意到过去一年涨幅前500行业分布与前100行业大致相同，医疗、生物科技行业热度正在升温。